?過去半年，恒生創(chuàng)新藥指數(shù)漲幅超過90%，納斯達克指數(shù)漲幅5.61%；

?恒瑞醫(yī)藥、石藥集團、中國生物制藥和百奧賽圖躋身全球研發(fā)投入最大的藥企前20名；

?Norstella報告認(rèn)為，中美當(dāng)前合作與授權(quán)的商業(yè)模式恰到好處，使雙方生態(tài)系統(tǒng)都能繁榮發(fā)展；

?美國大型生物制藥板塊的估值滑落至歷史性的洼地；

?在2025年初才買入重倉香港創(chuàng)新藥的公募基金，上半年凈值已翻倍；

?港股創(chuàng)新藥ETF跟蹤的中證香港創(chuàng)新藥指數(shù)最新市盈率仍處在歷史低位。

穿越周期的中國新藥繼續(xù)高歌猛進。今年以來，中華香港生命科學(xué)指數(shù)已上漲96.55%，站上8943.48的歷史高點；恒生創(chuàng)新藥指數(shù)上漲92.31%，徹底擺脫一年前的歷史低谷。維立志博7月25日在香港上市，開盤大漲106.86%，股價最高達72.4港元。

與此同時，美國生物醫(yī)藥板塊正在經(jīng)歷劇烈的顛簸。截至7月26日，今年以來納斯達克生物科技指數(shù)漲幅為5.61%。東財數(shù)據(jù)顯示，自2025年4月3日關(guān)稅聲明發(fā)布以來，截至7月18日，納斯達克生物科技指數(shù)自低點(4月7日)以來同期漲幅僅6.31%，大幅跑輸同期納斯達克100指數(shù)32.58%的漲幅。

無論在體量還是全球影響力上，美國生物制藥企業(yè)無疑都領(lǐng)先于中國創(chuàng)新藥企業(yè)，但是，在過去半年時間里，兩者在資本市場的表現(xiàn)截然相反，市場情緒可見一斑。

中國臨床試驗速度比美國更快

自2022年以來，中國臨床試驗數(shù)量的持續(xù)攀升引起了全球的關(guān)注。2022—2024年的數(shù)據(jù)顯示，中國的創(chuàng)新藥管線占全球的31%，僅次于美國的35%。而這個微弱的差距正在被超越。

今年6月，GlobalData的數(shù)據(jù)顯示，中國正在進行的臨床試驗數(shù)量持續(xù)上升，成為全球第一。而2015年，中國的創(chuàng)新藥管線僅占全球的6%。中國用不到十年的時間直追美國。

最近，彭博社援引Norstella的數(shù)據(jù)提到，中國的臨床試驗速度比美國更快。

彭博社的觀點認(rèn)為，推動中國生物技術(shù)企業(yè)崛起的一個關(guān)鍵優(yōu)勢在于，從實驗室、動物實驗到人體試驗，中國企業(yè)都能以更低的成本和更快的速度推進研發(fā)。

實際上，在今年早些時候，Norstella就給出觀點認(rèn)為，絕大多數(shù)情況下，制藥企業(yè)的管線開發(fā)與營收和預(yù)算相匹配，而中國是一個非常大的例外。2024年全球20大研發(fā)投入最大的藥企中，恒瑞醫(yī)藥以新增87條管線排在首位。

從營收規(guī)模來看，恒瑞與排在第二位的輝瑞，以及第三位的禮來相去甚遠(yuǎn)。2024年，恒瑞的營收約為30億美元，遠(yuǎn)低于歐美大型藥企的500億美元以上。而與恒瑞一同躋身前20的還有石藥集團、中國生物制藥和百奧賽圖。

Norstella報告認(rèn)為，盡管這四家中國公司的商業(yè)化規(guī)模不大，但在研發(fā)方面投入巨大，擁有強大的研發(fā)能力，這與通常情況下公司規(guī)模與其研發(fā)管線成正比的普遍規(guī)律形成了鮮明對比，意味著中國在生物制藥研發(fā)領(lǐng)域有著獨特的、不成比例的強大實力。

恒瑞在2024年新增管線包括兩個目前處于Ⅲ期臨床試驗的項目以及另外16個處于Ⅱ期臨床試驗的項目。這將對研發(fā)優(yōu)先級排序帶來挑戰(zhàn)。Norstella報告中提到，實現(xiàn)如此規(guī)模的研發(fā)版圖中，有許多經(jīng)驗值得借鑒。

Citeline的一份報告還指出，自2020年以來，中國已成為全球臨床試驗的首選地。2023年全球啟動的所有試驗中，約有39%至少有一個試驗點在中國，而2019年這一比例為25%，當(dāng)時中國位居美國之后排名第二。在全球范圍內(nèi)，盡管從2019年到2023年啟動的試驗數(shù)量下降了7%，但同期中國的試驗數(shù)量增長了46%。

中國與MNC交易份額增長迅速

Jefferies上周的研究報告顯示，2025年Q1，中國生物技術(shù)公司對外許可交易價值中的占比達到32%，而2024年和2023年這一比例均為21%。過去五年，中國與MNC交易的份額迅速增長，2022年這一比例僅為16%，2021年則為8%。

分析師指出，藥品價格可能下降的壓力和重磅療法專利到期，是推動中國授權(quán)交易迅速增加的主要因素。而頻繁的授權(quán)交易正在重塑美國生物制藥行業(yè)格局。從中國引進的資產(chǎn)能為MNC提供一種經(jīng)濟且在一定時間范圍內(nèi)緩解壓力的解決方案。

Norstella年初的報告中提到，如果無法進入利潤豐厚的美國和歐洲市場，中國生物技術(shù)公司在研發(fā)方面的可持續(xù)投資將受到限制。當(dāng)前合作與授權(quán)的商業(yè)模式恰到好處，使雙方生態(tài)系統(tǒng)都能繁榮發(fā)展。

美國生物醫(yī)藥承受多重壓力

對大洋彼岸的美國藥企來說，特朗普政府近期推出的兩項政策，增加了未來發(fā)展的不確定性。

2025年4月8日，特朗普突然扔下一顆“重磅炸彈”：美國要對藥品加征25%關(guān)稅，雖然政策細(xì)節(jié)尚未完全披露，但消息一出，美國大型藥企股價應(yīng)聲向下，廣發(fā)生物科技指數(shù)基金當(dāng)天基金凈值下跌5.97%。

5月12日，特朗普簽署降低處方藥價格的行政令，宣稱美國不再補貼外國醫(yī)療保健，也不會容忍藥企牟取暴利，將實施“最惠國藥品定價”，讓當(dāng)?shù)鼗颊叩乃幤穬r格與其他發(fā)達國家水平保持一致。不過，由于該行政力度低于預(yù)期，美國藥企股價當(dāng)日上漲。此前美國第一輪藥價談判最高降幅已經(jīng)達到79%(默沙東降糖尿藥物Januvia)。

從更長期的視角而言，未來五年間一批重磅藥物的專利到期，包括藥王Keytruda、強生自免產(chǎn)品Stelara、BMS的Eliquis和Opdivo等，這無疑是壓制板塊估值的重要因素。

專利懸崖的臨近，迫使美國生物藥企加快創(chuàng)新轉(zhuǎn)型步伐，以尋找新的利潤增長點。在多重壓力的交織下，美國大型生物制藥板塊的估值已悄然滑落至歷史性的洼地。摩根大通指出，經(jīng)歷了近期的回調(diào)后，該板塊(剔除禮來)目前相對標(biāo)普500指數(shù)的估值折價已達到45%~50%。

中國一級市場準(zhǔn)備好了嗎

一級市場是最好的晴雨表，中國的信心能否回來?

據(jù)研發(fā)客統(tǒng)計，2025年上半年，創(chuàng)新藥板塊共完成融資100起，基本與2024同期的94起持平。與過去幾年相比，即使是市場已出現(xiàn)明顯低落的2023年，上半年的融資總數(shù)也達到了122起，更不用說2021~2022年行業(yè)巔峰期的逾160起?？磥恚M管一級市場投資人的信心正在重塑，但要重新回到五年前的熱情，還需要時間。

上半年，啟明創(chuàng)投共給出3筆投資，出手次數(shù)最多：領(lǐng)投陽光安津的Pre-A輪，該公司正在布局疼痛治療研發(fā)管線臨床前和早期臨床階段的開發(fā)；參與投資浩博醫(yī)藥，這家公司專注于寡核苷酸療法，以慢性乙型肝炎(CHB)功能性治愈、疼痛治療研發(fā)管線過敏及補體藥物；與多家機構(gòu)聯(lián)合投資天辰生物，該公司正在開展呼吸、皮膚、過敏和血液等領(lǐng)域的新藥研究，核心產(chǎn)品為下一代抗IgE抗體LP-003和全球首創(chuàng)的補體雙功能抗體LP-005。

此外，上實資本、博遠(yuǎn)資本、漢康資本、復(fù)星醫(yī)藥旗下復(fù)健資本新藥創(chuàng)新基金、深創(chuàng)投在今年上半年各有2筆投資。

研發(fā)客留意到，一貫在創(chuàng)新藥領(lǐng)域非常活躍的禮來亞洲、紅杉中國上半年依舊沒有出手，老牌投資機構(gòu)奧博資本，上半年僅有的一次投資給到了靖因藥業(yè)，聯(lián)合多家機構(gòu)幫助其完成了B2輪融資。

英矽智能拿到了今年上半年最大的一筆融資。E輪由浦東創(chuàng)投、浦發(fā)集團、惠理集團聯(lián)合領(lǐng)投，融資額1.23億美元。過去半年，該公司在臨床試驗以及合作方面有動作不少，自主研發(fā)的新型泛TEAD抑制劑ISM6331、MAT2A抑制劑ISM4312兩款產(chǎn)品的全球多中心臨床試驗在中美同步進行，已完成首次患者給藥。此外，英矽智能與華東醫(yī)藥、海正藥業(yè)、和鉑醫(yī)藥、邁威生物、元羿生物等多家企業(yè)達成了戰(zhàn)略合作。

瑞博生物也在最近完成逾2億元人民幣E輪融資，由名信資本領(lǐng)投，多家投資機構(gòu)共同參與。

從英矽智能和瑞博生物的E輪融資不難看出，過去兩年IPO的收緊讓很多biotech陷入資本進退兩難的境地。不過，英矽智能和瑞博生物距離IPO只差臨門一腳。今年5月，英矽智能遞交IPO申請，這是其第三次沖擊港交所。瑞博也在同一時間申請IPO，從科創(chuàng)板轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。

據(jù)港交所官網(wǎng)披露，目前共有20家符合18A的biotech公司正在等待上市。今年5月6日，香港證監(jiān)會與港交所推出了“科創(chuàng)專線”，進一步支持特?？萍脊炯吧锛夹g(shù)公司申請上市。

公募押注創(chuàng)新藥取得初勝

相較于一級市場的謹(jǐn)慎樂觀，在2025年初才買入重倉香港創(chuàng)新藥的公募基金，上半年凈值已翻倍。年內(nèi)收益TOP10的基金中，有8只都押注了醫(yī)藥公司，尤其是創(chuàng)新藥方向。國內(nèi)創(chuàng)新藥企的一波凌厲上漲趨勢，也吸引了眾多個人及機構(gòu)投資者的追捧。

從基金持倉看，醫(yī)藥2025Q1基金持倉占比企穩(wěn)回升，創(chuàng)新藥為共識度最高的加倉方向。2025Q1公募基金整體和全基醫(yī)藥重倉持倉占比回升，非藥基金延續(xù)低配，但低配比例有所減少。規(guī)模方面，港股創(chuàng)新藥ETF最新規(guī)模達140.98億元，創(chuàng)近1年新高，居港股醫(yī)藥類ETF第一。資金流入方面，拉長時間看，港股創(chuàng)新藥ETF近10個交易日內(nèi)有6日資金凈流入，合計吸金10.05億元。

從估值層面來看，港股創(chuàng)新藥ETF跟蹤的中證香港創(chuàng)新藥指數(shù)最新市盈率(PE-TTM)僅34.95倍，處于近5年18.88%的分位，即估值低于近5年81.12%以上的時間，處于歷史低位。未來仍有一定上漲空間。

（信息來源：研發(fā)客）